هل يرى الفيدرالي أن التضخم لا يزال يتطلب تشديداً إضافياً؟ أم أن الضغوط التضخمية تسمح له بالانتظار؟

أم أن الاقتصاد قد يكون بحاجة لاحقاً إلى سياسة نقدية أكثر مرونة؟

قد يكون أهم ما ينتظره المستثمرون في الاجتماع القادم ليس مجرد قرار الفائدة، وإنما الإشارة التي سيرسلها الفيدرالي بشأن المرحلة التالية من السياسة النقدية الأمريكية.

إذا كان رفع الفائدة هو العنوان الظاهر للاجتماع، فإن السؤال الحقيقي هل نحن أمام رفع واحد، أم بداية مسار جديد.

يترقب المستثمرون حول العالم اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي المقرر عقده يومي 15 و16 سبتمبر 2026، وسط حالة من عدم اليقين بشأن اتجاه السياسة النقدية الأمريكية خلال المرحلة المقبلة.

وتزداد أهمية الاجتماع هذه المرة لأن الأسواق تدخل إليه بعد صدور بيانات التضخم الأمريكية لشهر أغسطس في 11 سبتمبر، وهي بيانات أعادت إلى الواجهة احتمال استمرار التشدد النقديQT ، بعد أن كانت التوقعات تميل بدرجة أكبر إلى إمكانية التيسيرQE.

ولا تأتي أهمية الاجتماع من قرار الفائدة وحده، بل من السؤال الأوسع: هل يرى الفيدرالي أن التضخم لا يزال يتطلب تشديداً إضافياً، أم أن الضغوط التضخمية تسمح له بالانتظار، أم أن الاقتصاد قد يكون بحاجة لاحقاً إلى سياسة نقدية أكثر مرونة؟

وهذا السؤال لا يهم الفيدرالي وحده، بل يهم أسواق الذهب والدولار وسندات الخزانة، التي أصبحت شديدة الحساسية لأي إشارة تتعلق بالمسار المقبل للسياسة النقدية الأمريكية.

بيانات التضخم غيّرت حسابات اجتماع سبتمبر

كان تقرير التضخم الأمريكي الصادر في 11 سبتمبر من أهم البيانات التي سبقت اجتماع الفيدرالي مباشرة.

وقد أظهرت البيانات ارتفاع مؤشر أسعار المستهلكين بنسبة 0.4% على أساس شهري في أغسطس، فيما ارتفع التضخم السنوي إلى نحو 3.4%. أما التضخم الأساسي، الذي يستبعد الغذاء والطاقة، فقد ارتفع بنسبة 0.3% على أساس شهري، بينما ظل المعدل السنوي عند مستوى أعلى من هدف الفيدرالي البالغ 2%. وهنا تكمن أهمية الأرقام.

فحتى مع وجود إشارات إلى تباطؤ التضخم على أساس سنوي، فإن الارتفاع الشهري في التضخم الأساسي جاء أقوى مما كانت تتوقعه الأسواق، وهو ما يعني أن الطريق إلى هدف الـ 2% لا يزال غير مضمون.

كما أن ارتفاع أسعار الطاقة، وخصوصاً البنزين، أضاف عاملاً آخر قد يجعل الفيدرالي أكثر حذراً في التعامل مع احتمال التيسير النقدي. وبالتالي، فإن بيانات 11 سبتمبر لم تغلق الباب أمام أي خيار، لكنها جعلت سيناريو التشدد النقدي أكثر حضوراً في حسابات الأسواق.

المسألة لم تعد "هل سيوقف الفيدرالي التشديد الكمي QT؟"

كان من السهل في السابق طرح السؤال على النحو التالي: هل سيواصل الفيدرالي تقليص ميزانيته العمومية، أم سيوقف برنامج التشديد الكميQT ؟ لكن هذا السؤال لم يعد دقيقاً في سبتمبر 2026.

فالاحتياطي الفيدرالي أنهى عملية تقليص حيازاته من الأوراق المالية، المعروفة باسم التشديد الكميQT، في نهاية عام 2025، بعدما رأى أن مستويات الاحتياطيات المصرفية أصبحت كافية لتنفيذ السياسة النقدية بكفاءة.

ومنذ ذلك الوقت، انتقل الفيدرالي إلى ما يعرف بمشتريات إدارة الاحتياطيات، أو Reserve Management Purchases (RMP)، والتي تهدف إلى شراء سندات خزانة قصيرة الأجل عند الحاجة للحفاظ على مستوى مناسب من الاحتياطيات المصرفية.

وهنا توجد نقطة مهمة جداً؛ شراء الفيدرالي للسندات لا يعني تلقائياً عودة التيسير الكمي QE، فالتيسير الكمي يستخدم عادةً كأداة لتخفيف الأوضاع المالية وتحفيز الاقتصاد، وغالباً ما يتضمن شراء كميات كبيرة من السندات طويلة الأجل وغيرها من الأصول بهدف التأثير في أسعار الفائدة طويلة الأجل.

أما مشتريات إدارة الاحتياطيات، فهدفها الأساسي هو ضمان وجود احتياطيات مصرفية كافية وحسن تنفيذ السياسة النقدية، وليس بالضرورة تغيير اتجاه السياسة النقدية. ولهذا فإن القول إن الفيدرالي " عاد إلى طباعة الأموال " سيكون تبسيطاً غير دقيق للواقع.

لماذا أصبح اجتماع سبتمبر أكثر أهمية؟

الجواب ببساطة لأن الفيدرالي يدخل الاجتماع في ظل تضارب نسبي في الإشارات المتعلقة بالخطوة المقبلة. فمن جهة، أرسل رئيس الفيدرالي كيفن وارش في خطابه خلال مؤتمر جاكسون هول في 28 أغسطس رسالة ركزت على ضرورة استمرار التضخم في التحرك بصورة واضحة نحو هدف الفيدرالي البالغ 2%.، ومن جهة أخرى، أبدى عضو مجلس المحافظين كريستوفر والر في تصريحاته خلال سبتمبر استعداداً للإبقاء على الفائدة دون تغيير إذا أكدت البيانات استمرار تراجع الضغوط التضخمية، مع إبقاء الباب مفتوحاً أمام التشديد إذا جاءت البيانات أسوأ من المتوقع. لكن صدور بيانات التضخم في 11 سبتمبر جعل موقف الفيدرالي أكثر تعقيداً. فالأرقام لا تعني بالضرورة أن التضخم خرج عن السيطرة، لكنها تقدم سبباً إضافياً للفيدرالي كي لا يتسرع في التحول نحو سياسة نقدية أكثر مرونة. ومن هنا أصبح اجتماع سبتمبر اختباراً حقيقياً لاتجاه السياسة النقدية، وليس مجرد اجتماع روتيني بشأن سعر الفائدة.

هل أصبح رفع الفائدة احتمالاً حقيقياً؟

إن بيانات التضخم الأخيرة جعلت رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس أحد السيناريوهات الرئيسية التي يجب أن يأخذها المستثمرون في الحسبان. ومع ذلك، فإن رفع الفائدة لا يعني تلقائياً أن الفيدرالي بدأ دورة طويلة من التشديد. وهنا يجب التفريق بين أمرين:

رفع الفائدة مرة واحدة بسبب استمرار التضخم، وبين الدخول في دورة متواصلة من رفع الفائدة.

الفائدة المستهدفة تقع حالياً عند 3.50%–3.75%، وهي المستويات التي استقرت عندها منذ ديسمبر 2025.

إذا رأى الفيدرالي أن التضخم لا يزال أكثر ثباتاً مما كان متوقعاً، فقد يقرر رفع الفائدة 25 نقطة أساس لإبقاء الضغوط التضخمية تحت السيطرة. 

أما إذا رأى أن الارتفاع الأخير في التضخم مؤقت أو مرتبط بعوامل محددة، فقد يفضل الانتظار ومراقبة البيانات المقبلة قبل اتخاذ خطوة جديدة. لذلك فإن قرار الفيدرالي في 15 و 16 سبتمبر حتى إذا جاء برفع الفائدة، لن يكون كافياً وحده لمعرفة الاتجاه الكامل للسياسة النقدية. والأهم من ذلك سيكون ما إذا كان الفيدرالي سيشير إلى رفع آخر لاحقاً أم سيعتبر الزيادة خطوة منفردة.

ماذا يعني ذلك بالنسبة إلى الذهب؟

الذهب لا يتحرك فقط استجابة لقرار الفائدة نفسه، وإنما يتأثر بمجموعة من العوامل، أهمها أسعار الفائدة الأمريكية، وعوائد سندات الخزانة، والعائد الحقيقي بعد احتساب التضخم، وقوة الدولار، وتوقعات التضخم، والمخاطر الجيوسياسية والاقتصادية، واخيراً؛ الطلب على الذهب كملاذ آمن.

ولهذا من الخطأ اختزال العلاقة في عبارة: " رفع الفائدة يخفض الذهب، وخفض الفائدة يرفع الذهب".

فالعلاقة أكثر تعقيداً. فإذا رفع الفيدرالي الفائدة، وارتفعت معه العوائد الحقيقية والدولار، فقد يتعرض الذهب لضغوط هبوطية، لكن إذا رفع الفيدرالي الفائدة ثم أوضح أن هذه الزيادة لا تعني بالضرورة بداية دورة تشديد طويلة، فقد تكون ردة فعل الذهب مختلفة. والأهم أن الذهب يتفاعل مع الفارق بين ما قرره الفيدرالي وما كانت الأسواق تتوقعه مسبقاً.

وهذا يفسر لماذا قد نشهد أحياناً ارتفاع الذهب حتى في ظل بقاء الفائدة مرتفعة، إذا رأت الأسواق أن مرحلة التشديد تقترب من نهايتها.

ماذا عن الدولار؟

الدولار قد يكون أحد أكبر المستفيدين في الأجل القصير من أي تحول أكثر تشدداً في موقف الفيدرالي، فرفع الفائدة أو استخدام لغة نقدية متشددة قد يدفع عوائد الأصول الأمريكية إلى الارتفاع، الأمر الذي يزيد جاذبية الأصول المقومة بالدولار، لكن قوة الدولار لا تعتمد على الفائدة الأمريكية وحدها، فهي تتأثر أيضاً بأداء الاقتصاد الأمريكي مقارنة بالاقتصادات الأخرى، وفروق أسعار الفائدة، وحركة رؤوس الأموال العالمية، والمخاطر الجيوسياسية، والثقة في السياسة المالية والنقدية الأمريكية، لذلك لا يمكن افتراض أن كل رفع للفائدة سيؤدي بالضرورة إلى ارتفاع مستمر في الدولار.

وقد يحدث العكس إذا اعتبرت الأسواق أن رفع الفائدة جاء في وقت متأخر أو أنه سيكون الرفع الأخير في الدورة.

السيناريوهات الجديدة المحتملة لاجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي المقررعقده يومي 15 و 16 سبتمبر

بعد بيانات التضخم الأخيرة، يمكن ترتيب السيناريوهات الجديدة لاجتماع سبتمر خلال الايام القادمة على النحو التالي:

السيناريو الاول: رفع 25 نقطة أساس مع لهجة متشددة

السيناريو الثاني: رفع 25 نقطة أساس مع الإشارة إلى أنها خطوة منفردة

السيناريو الثالث: تثبيت الفائدة مع لهجة متشددة                    

السيناريو الرابع: تثبيت الفائدة مع لهجة مرنة                      

السيناريو الخامس: إشارة واضحة إلى خفض مستقبلي                     

السيناريو السادس: عودة إلى QE واسع النطاق                         

ومن بين هذه السيناريوهات، فإن رفع 25 نقطة أساس أو تثبيت الفائدة مع لهجة متشددة أصبحا الأكثر أهمية في قراءة السوق بعد صدور بيانات التضخم، أما سيناريو خفض الفائدة في سبتمبر، فأصبح أقل احتمالاً في ضوء بيانات التضخم الأخيرة. لكن يبقى من الضروري التأكيد أن هذه التأثيرات ليست آلية ولا مضمونة، لأن الأسواق لا تتفاعل مع القرار وحده، وإنما مع القرار مقارنة بما كان مسعراً ومتوقعاً مسبقاً.

هل نحن أمام عودة إلى " طباعة الأموال "؟

هذا هو السؤال الذي قد يثير أكبر قدر من الجدل، والإجابة في الوقت الحالي ليس بهذه البساطة.

صحيح أن الفيدرالي انتقل من مرحلة تقليص ميزانيته العمومية إلى مرحلة إدارة الاحتياطيات وشراء سندات قصيرة الأجل عند الحاجة، لكن المؤسسة نفسها تميز بين هذه العمليات وبين التيسير الكمي. فالمرحلة الحالية تهدف أساساً إلى ضمان وجود احتياطيات مصرفية كافية لتنفيذ السياسة النقدية، وليس إلى إطلاق برنامج واسع لخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل وتحفيز الاقتصاد من خلال شراء كميات ضخمة من الأصول.

ولهذا فإن السؤال الأدق ليس هل بدأ الفيدرالي بطباعة الأموال من جديد؟ بل؛ هل انتقل الفيدرالي من مرحلة سحب السيولة إلى مرحلة إدارة السيولة؟

وهنا تبدو الإجابة أقرب إلى نعم. أما القول إن الفيدرالي عاد إلى التيسير الكمي QE، فيحتاج إلى مؤشرات مختلفة تماماً، مثل إطلاق برنامج شراء واسع وطويل الأجل للأصول بهدف خفض العوائد وتحفيز الاقتصاد.

ماذا يجب أن يراقب المستثمر بعد قرار 15 سبتمبر؟

بالنسبة إلى المستثمرين في الذهب والدولار، فإن التركيز على قرار الفائدة وحده قد يكون مضللاً، والأهم مراقبة خمسة مؤشرات مترابطة:

أولاً: التضخم: فهو العامل الأساسي الذي سيحدد مدى استعداد الفيدرالي للاستمرار في التشدد.

ثانياً: عوائد سندات الخزانة الأمريكية: خصوصاً العوائد الحقيقية، لأنها تؤثر بصورة مباشرة في جاذبية الذهب.

ثالثاً: مؤشر الدولار: ارتفاع الدولار عادةً يمثل عاملاً ضاغطاً على الذهب، بينما تراجعه يوفر دعماً نسبياً للمعدن الاصفر.

رابعاً: لغة رئيس الفيدرالي والمؤتمر الصحفي: فقد يكون كلام رئيس الفيدرالي أكثر أهمية من القرار نفسه، خصوصاً إذا كان القرار متوقعاً مسبقاً.

خامساً: توقعات الخطوة التالية: هل يرى الفيدرالي أن هناك حاجة إلى رفع آخر؟ أم أن قرار سبتمبر، إذا حدث، سيكون خطوة منفردة؟ وهذا السؤال تحديداً قد يكون العامل الأكثر تأثيراً في حركة الأسواق بعد الاجتماع.

ماذا يعني اجتماع سبتمبر للذهب والدولار؟

إذا رفع الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس، بالتزامن مع خطاب يؤكد استمرار المخاوف بشأن التضخم، فإن السيناريو الأكثر ترجيحاً في الأجل القصير سيكون ارتفاع الدولار والعوائد، مع تعرض الذهب لضغوط.

أما إذا رفع الفائدة، لكنه أشار إلى أن الزيادة لا تعني بداية دورة تشديد جديدة، فقد تكون الضغوط على الذهب مؤقتة، وقد يعود المستثمرون إلى شراء المعدن إذا تراجعت العوائد لاحقاً، وفي حالة تثبيت الفائدة مع لهجة مرنة، فقد يحصل الذهب على دعم من انخفاض توقعات الفائدة المستقبلية والعوائد، بينما يتعرض الدولار لضغوط. 

أما إذا ظهرت إشارة واضحة إلى خفض الفائدة في الاجتماعات المقبلة، فإن التأثير قد يكون أقوى لصالح الذهب وأضعف للدولار. ويبقى سيناريو العودة إلى QE واسع النطاق مختلفاً تماماً، لأنه يمثل تحولاً كبيراً في السياسة النقدية وليس مجرد تعديل محدود في سعر الفائدة.

الخلاصة

يدخل الاحتياطي الفيدرالي اجتماع 15 و16 سبتمبر 2026 في لحظة دقيقة، فمن ناحية، انتهت مرحلة تقليص الميزانية العمومية المعروفة باسم التشديدي الكمي QTفي نهاية 2025، وانتقل الفيدرالي إلى إدارة مستوى الاحتياطيات من خلال مشتريات قصيرة الأجل عند الحاج، ومن ناحية أخرى أظهرت بيانات التضخم الأمريكية الأخيرة أن الطريق إلى هدف الـ2% لا يزال غير مكتمل، وأن الضغوط السعرية لا تزال قادرة على التأثير في قرارات السياسة النقدية.

ولهذا أصبحت احتمالات التشدد النقدي أكثر حضوراً في الأسواق، وأصبح رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس سيناريو يجب أخذه بجدية.

لكن السؤال الأهم لن يكون فقط: هل رفع الفيدرالي الفائدة؟ بل: ماذا يعني هذا الرفع للمرحلة التالية؟

هل سيكون مجرد خطوة منفردة لمواجهة تضخم أكثر صلابة من المتوقع؟ أم سيكون بداية دورة جديدة من التشديد؟ وهنا تكمن أهمية المؤتمر الصحفي والتوجيه المستقبلي أكثر من أهمية القرار نفسه.

أما الذهب والدولار، فلن يكون مسارهما مرهوناً بالقرار وحده، وإنما بما سيقوله القرار عن المستقبل، فالفيدرالي المتشدد يعني عادةً دعماً أكبر للدولار وضغوطاً على الذهب، بينما يؤدي التحول نحو سياسة أكثر مرونة إلى خلق بيئة أكثر ملاءمة للذهب وأقل دعماً للدولار.

أما العودة إلى التيسير الكمي QE بالمعنى الكامل، فتبقى سيناريو مختلفاً واستثنائياً، ولا ينبغي الخلط بينها وبين عمليات إدارة الاحتياطيات الجارية.

وفي النهاية، قد يكون أهم ما ينتظره المستثمرون في اجتماع سبتمبر ليس مجرد قرار الفائدة، وإنما الإشارة التي سيرسلها الفيدرالي بشأن المرحلة التالية من السياسة النقدية الأمريكية.

فإذا كان رفع الفائدة هو العنوان الظاهر للاجتماع، فإن السؤال الحقيقي سيكون: هل نحن أمام رفع واحد، أم بداية مسار جديد.

الدكتور فؤاد محيسن ( خبير اقتصادي ومصرفي ومستشار قانوني )